Por la caída de la actividad será difícil que la demanda de pesos se recupere

La base monetaria podría triplicarse de aquí a fin de año. Para absorverla, el Banco Central deberá tocar la tasa.

Ponerle una cifra a la profundidad de la recesión que causará la pandemia de COVID-19 en Argentina (como en casi cualquier lugar del mundo) resulta terriblemente difícil, sobre todo porque el escenario base pre pandemia ya era recesivo y, fundamentalmente, porque no sabemos la duración del aislamiento social, preventivo y obligatorio que hoy afecta a casi todas las cadenas de producción y mantiene paralizada (todavía más) la actividad económica.

Hasta antes de la pandemia, la duda radicaba en si la economía iba a arrancar una fase de expansión en el tercer o cuarto trimestre de este año. Según el relevamiento hecho entre el 26/02 y el 28/02 por el BCRA (REM), los pronósticos de distintas consultoras coincidían en señalar una caída del PBI de entre -1.0% y -1.5% durante 2020, con heterogeneidad entre los sectores al momento de inicio de la recuperación.

Bajo el supuesto preliminar, muy optimista, de que las medidas sanitarias adoptadas hasta el momento por las autoridades resultan razonablemente efectivas (permiten achatar la curva de contagios durante el segundo trimestre del año) y la cuarentena obligatoria no se extiende más allá de mediados de mayo, es de esperar que el trimestre abril/junio muestre un desplome de la actividad económica (del orden del -10% interanual). Así, la caída del PBI del segundo trimestre del año, competirá con la que tuvimos en los últimos dos de 2001 y el primero de 2002 (en 2001/2002, la actividad cayó -14.5% acumulado en tres trimestres, entre el 3T-01 y el 1T-02, con una media de -5.1% por cuarto). Podemos suponer también que hacia fines del tercer trimestre la economía exhiba números algo mejores y comience a recuperarse lentamente (más abajo volvemos sobre este punto). De cumplirse estos supuestos, tendremos hacia mitad de 2020 un PBI similar al de 2007, ¡el mismo PBI de 13 años atrás!

Respecto de este escenario vale la pena realizar dos consideraciones:

• Que la cuarentena no se extiende más allá de la primera mitad de mayo, se trata de un “supuesto muy optimista” porque no hay que perder de vista que el tercer trimestre del año coincide con el invierno, que es la peor época estacional en lo que a una posible expansión del brote de Coronavirus se refiere (tal y como ocurre en Europa en la actualidad). Además, hay varios modelos epidemiológicos que muestran que un pico de contagios compatible con la infraestructura sanitaria de la Argentina requiere extender la cuarentena al menos hasta principios de junio y con una salida escalonada desde entonces.
• Que en buena parte del resto del mundo, la mayoría de las proyecciones prevén el accionar de dos factores clave para que la actividad económica muestre una dinámica en forma de “V”. Sin embargo, en Argentina, esos factores difícilmente tengan la misma intensidad y hasta podrían jugar en contra de un rápido rebote.

En efecto, el tamaño descomunal de los paquetes de estímulo impulsado por los gobiernos de otros países contrasta con lo reducido del paquete anunciado hasta el momento por las autoridades argentinas. Por ejemplo, en EEUU el paquete de estímulo (fiscal y monetario) de USD 6,000 MM representa un 28% del Producto Bruto Interno, y en la mayoría de los países de Europa llegan a cifras cercanas a 10 puntos del PBI. Por el momento, el paquete de estímulo fiscal y monetario de Argentina, es del orden de los 3 puntos del PBI. Además en muchos países, operan políticas de estabilización automática, primordialmente el seguro de desempleo, que en nuestro país es de naturaleza muy limitada (por los altos niveles de informalidad laboral, del orden del 40%) y por las mismas medidas adoptadas por el Gobierno (doble indemnización primero y prohibición de despidos después).

Asimismo, la mayoría de los países no enfrentaban las condiciones y restricciones vigentes en la Argentina pre pandemia. La crisis de confianza de 2018-2019 no se disipó en el arranque del Gobierno asumido a fines de diciembre pasado. No sólo el crecimiento resultaba esquivo, la inflación era elevada y el Tesoro Nacional enfrentaba una renegociación de la deuda con un eventual default en el escenario. Además, el sector privado formal enfrentaba una presión tributaria creciente, producto del incremento de varios impuestos, mientras la pobreza seguía aumentando. Lamentablemente, no hay razones para sostener que esta dinámica desaparecerá por arte de magia una vez que se disipe la pandemia. Sin espaldas fiscales, sin confianza en el peso y sin fuentes alternativas de financiamiento, la capacidad de tomar medidas fiscales y monetarias de estímulo al momento de encarar las consecuencias económicas del aislamiento obligatorio era (y sigue siendo) muy reducida. Digamos que la Coronacrisis sorprendió a una Argentina floja de instrumentos de política económica.

Las medidas de emergencia adoptadas hasta el momento frente a la pandemia del COVID-19, más la caída de la recaudación producto de la fuerte caída de la actividad económica, podrían llevar el déficit primario del Tesoro Nacional a niveles que rondarían los cinco puntos del PBI. Y dado que el único mecanismo disponible para financiar ese déficit es el balance del BCRA, la base monetaria en 2020 más que se duplicaría y podría hasta triplicarse (ya que habrá que emitir también para financiar los vencimientos de la deuda en pesos, los cuales el Gobierno anunció que honrará básicamente con emisión). Vale la pena mencionar que la base monetaria ya viene creciendo a tasas muy altas: un 89% en los últimos 12 meses y 43% desde fines de fines febrero. Ante este panorama, cualquier aceleración de los precios o del valor de dólar no debería causar sorpresa ni será una mera coincidencia.

El BCRA podría, una vez superada la pandemia, absorber el exceso de pesos, pero para ello debería producirse un cambio importante en la estrategia de la autoridad monetaria que desde el mismo arranque de su gestión favoreció y sigue favoreciendo bajas tasas de interés. De hecho, hoy la tasa de política monetaria (38%) es francamente negativa. Y ni que hablar de lo bajo que resultan las tasas de interés sobre los depósitos a plazo fijo en pesos (en el orden del 20% anual). Esto implica un riesgo enorme frente a una demanda de pesos que no se sostiene ni con cepo, y que difícilmente se recupere en un contexto de desconfianza y baja actividad económica.

A casi nadie parecen importarle las consecuencias de esta política (claramente inconsistente con la estabilidad nominal). Hay una suerte de consenso unánime sobre que hay que aumentar el gasto público y financiarlo como sea, y que la liquidez debe ser abundante (y barata). Pero, insistimos, la realidad argentina no es la misma que la de los países que han optado por seguir ese camino. El Gobierno sostiene que las medidas económicas que hoy se toman favorecerán el rebote (tal como lo sostienen la mayoría de los gobiernos), pero no está de más alertar que habrá que lidiar más temprano que tarde con las consecuencias de esas medidas sobre la estabilidad nominal. Porque hemos padecido ya fuertes presiones inflacionarias y cambiarias en contextos recesivos. Además, porque por más controles o congelamientos que se impongan, las inconsistencias macro siempre prevalecen. Y, como también sabemos, inflación es siempre sinónimo de más pobreza y menor calidad de vida.